小房企排隊赴港IPO背后的行業(yè)生態(tài)之變

5月22日，十三屆全國人大三次會議正式開幕。今年的政府工作報告重申，堅持房子是用來住的，不是用來炒的定位。

房地產(chǎn)調(diào)控基調(diào)維持不變，在“房住不炒”的大環(huán)境下，境內(nèi)融資渠道收窄、融資成本抬升，小房企面臨的資金問題被放大，赴港IPO成為這些房企較為青睞的融資方式之一。

據(jù)不完全統(tǒng)計，自2018年以來，成功上市的房企已達13家，其中，2018年和2019年成功上市的房企數(shù)量持平，分別為6家，2020年前4月成功上市1家。截至目前，已在港交所遞交招股書的房企有海倫堡、奧山控股、金輝控股等11家;在港交所等待IPO的房企旗下物業(yè)公司也有8家之多。

近幾年，小房企負債率不斷攀升、缺錢缺地的趨勢越發(fā)明顯。一名業(yè)內(nèi)人士指出，小房企的生存狀態(tài)映射了當前行業(yè)融資難、規(guī)模小的企業(yè)融資成本趨高，行業(yè)整體利潤下滑，不求規(guī)模發(fā)展實際上很難生存的狀態(tài)。過去一年，多家小房企首次遞表均顯示失效，就是因為負債高、短期償債壓力大。這些百億左右銷售規(guī)模的小房企IPO的內(nèi)在動力在于：拓寬融資渠道，維持資金鏈保證生存，此外，成功IPO之后對企業(yè)繼續(xù)使用債券等融資工具以維持流動性有很大的幫助，上市之后提升國際評級，便可以發(fā)海外債。

結(jié)合近期土地市場一輪拿地熱潮來看，綜合同策咨詢研究院首席分析師張宏偉、上海中原市場分析師盧文曦等人的看法，小房企拿地積極性大增，大房企反而有所放緩。在這樣背景下，小房企的資金壓力更容易被放大。

此外，有房企人士對21世紀經(jīng)濟報道表示，下半年房企獲取預售證數(shù)量會增加，加重了市場供應;與之相反的是，市場去化壓力并沒有有效途徑釋放，這樣下來，今年內(nèi)房企的存貨壓力自然隨之上漲。

寄望沖刺IPO釋壓

行業(yè)進入2020年，疊加疫情影響，市場正在發(fā)生變化，小房企的生存空間遭到擠壓，上市也是剛剛開始。

截至2020年5月底，在港交所等待IPO的房企約有海倫堡、奧山控股、萬創(chuàng)國際、三巽控股、港龍地產(chǎn)、大唐地產(chǎn)、鵬潤控股、金輝控股、上坤地產(chǎn)、領地控股、實地地產(chǎn)等11家，還有安徽的文一地產(chǎn)也傳出要赴港上市。

其中，三巽集團、海倫堡、奧山控股、萬創(chuàng)國際、港龍地產(chǎn)等此前在首次遞交招股書時被拒，現(xiàn)在是二次出發(fā)。

張宏偉指出，赴港上市有幾項很重要的核心指標，近三年企業(yè)盈利能力及負債率，主線業(yè)務的盈利要符合最低盈利要求，如果核心指標達不到要求，可能會被打回重新申報，企業(yè)在重新提交的過程中，需要對土地及負債進行優(yōu)化。

從招股書披露的信息可見，這幾家小房企存在負債高、土地儲備短板明顯、短期資金壓力大等共同特點。

以起家于安徽的三巽集團為例，該公司號稱 “2019年實現(xiàn)銷售規(guī)模300億，5年內(nèi)實現(xiàn)千億目標”，并在2019年底挖來正榮總裁王本龍。然而，有第三方平臺統(tǒng)計出，三巽2019年銷售額比2018年的100多億反而下降。

根據(jù)招股書披露，三年間，三巽的債務大增：從2016年負債2.29億元，到截至2019年6月底，負債14.2億元。此外，三年持續(xù)經(jīng)營性現(xiàn)金流為負，融資成本長年處于10%以上高位。知情人士透露，三巽融資中信托借款占比高企。

再比如奧山控股，在其第一次公開披露的招股書中，負債率超過800%。同樣首次IPO失效的港龍地產(chǎn)，也有同樣的高負債問題：2017年、2018年、2019年及截至2020年3月31日，港龍地產(chǎn)資產(chǎn)負債比率分別為98.8%、122.1%、172.6%及287.0%，3年多時間，負債率上升了2倍多。借款總額分別為3.18億元、8.56億元、28.53億元、51.76億元，3年多時間借款總額增長超16倍。

據(jù)披露，實地地產(chǎn)的融資利率從2017年6.59%一路漲到2019年的8.37%。截至今年3月底，實地涉及一年內(nèi)到期有息負債合計42.87億元，而涉及未償還的信托等非標融資余額近24億元，占同期總借款的18.5%，年利率至少10%以上。

上述幾家等待二次IPO的小房企，資產(chǎn)負債率遠高于行業(yè)平均資產(chǎn)負債率，上市為了能解決短期流動性風險，但規(guī)模偏小也成為港股資本不看好的主要原因。港龍地產(chǎn)與三巽集團土儲均不足500萬平方米，未來可售資源不充裕。尤其是三巽，90%土儲集中于安徽，大部分為三四線城市。根據(jù)易居研究院的數(shù)據(jù)顯示，64個三四線城市的存貨進入增長周期，截至目前，三四線城市的庫存環(huán)比上漲1.6%，同比上漲1.1%。這對于重倉三四線城市的房企而言，規(guī)模擴張與盈利能力提升都面臨一定難度。近年來受房地產(chǎn)調(diào)控政策持續(xù)的影響，三四線城市的房價已基本陷入滯漲，因此奧山控股在這些城市的住宅銷售，短期內(nèi)可能很難改善公司的毛利率。

前述業(yè)內(nèi)人士分析認為，如果說過去房企上市是為了找錢，找更便宜的錢，用于還債，并通過借新還舊，把昂貴的金錢替換出去，那么現(xiàn)在對于小房企來說，上市后增加流動性才是最重要的。

“我們或會因經(jīng)營現(xiàn)金流量為負，而需要獲得足夠的額外融資，以滿足融資需求、支持營運及公司擴張。如無法產(chǎn)生充足經(jīng)營現(xiàn)金流量，或無法獲得充足外部資金撥付經(jīng)營所需，公司流動性及財務狀況可能受到重大不利影響。”其中一家小房企上市招股書中披露了這段話。由此可見，小房企的流動性危機正在放大。

今年受疫情影響，大部分房企一季度銷售均回款不暢，不少業(yè)內(nèi)人士對記者表示出對今年存貨增加與銷售目標不能完成的擔憂。如果說近期這一輪拿地潮，是為了在年內(nèi)增補業(yè)績，那么小房企在這一輪的搶地補倉，則更有危機的意味了。

去化率走低、存貨上漲

億翰智庫一份研報指出，2020年疫情之后，國內(nèi)融資環(huán)境有邊際改善之勢，高信用評級房企更易抓住機會。這就不難理解小房企在這樣的融資背景下，急于上市的心情了。只有上市才有機會提升評級，從而融資、擴張。

億翰智庫對房企國內(nèi)信用評級進行了梳理，發(fā)現(xiàn)國內(nèi)信用評級機構(gòu)對房企的評級普遍較高。43家房企中，信用主體評級為AAA的房企占77%，信用主體評級為AA+的房企占19%，信用主體評級為AA和BB的房企分別只有1家。從各房企的國內(nèi)信用評級情況來看，無論是頭部房企，還是規(guī)模相對較小的房企均有可能獲得國內(nèi)最高信用評級AAA的評級，說明國內(nèi)評級機構(gòu)在對房企進行評級時，并不是“唯規(guī)模”論，在規(guī)模上不占優(yōu)勢的房企，還可以通過改善財務狀況，穩(wěn)健的投資策略等方式獲得評級機構(gòu)的認可。

但是從信用評級AAA在各梯隊的分布上來看，在TOP10和TOP11-TOP30房企中，主體信用評級為AAA的房企占比均接近90%，而TOP33-TOP83房企中，主體信用評級為AAA的房企占比相對較低，為56%。同時，主體信用評級為AA+、AA、BB較低信用評級的房企多分布在該梯隊，說明規(guī)模房企總體上更受評級機構(gòu)的認可。

要想做大規(guī)模就需要不斷拿地、拿更多的地。

近期三巽集團、港龍地產(chǎn)等均出現(xiàn)在土拍現(xiàn)場。三巽第二次遞交的招股書顯示，2020年1月末，三巽控股擁有36個項目，總土地儲備396.43萬平方米，安徽、江蘇、山東占比分別為89%、4.7%和5.5%。安徽土儲略微調(diào)低了一點，說明自上次招股書遞交之后，該公司又進行了一輪土地儲備。

奧山是典型的土儲少、分布不均衡的房企。奧山60%的土儲集中在武漢，截至2019年3月31日，該公司在湖北、安徽、四川、重慶及浙江合計有25個項目，應占土地儲備估計總建筑面積約為340萬平方米，其中包括規(guī)劃總面積約為200萬平方米的開發(fā)物業(yè)，規(guī)劃總面積約為110萬平方米持作未來開發(fā)物業(yè)。

在這一波赴港上市的小房企中，領地集團是其中的土儲佼佼者，截至2020年2月，領地有超過1300萬平方米土儲，但領地的融資成本與負債高，也成為其迫切上市的重要原因。2017至2019年，領地的融資實際利率逐年升高，分別為6.4%、8.8%、9.9%;流動比率呈現(xiàn)下滑趨勢，分別為1.3倍、1.3倍、1.2倍;凈資產(chǎn)負債比率分別為0.6倍、1.1倍、1.4倍。

實際上不僅小房企，大部分房企今年上半年的業(yè)績都差強人意。一名前20強房企相關人士對記者透露，為了增加市場供應、占領市場份額、擴大銷售覆蓋面，房企不得不在這個節(jié)點拿地，以保證年底之前有新產(chǎn)品推出市場。但去化非常關鍵，如果去化不好，今年的存貨又增加，就會給房企帶來資金壓力，未來一兩年業(yè)績堪憂。

盧文曦指出，最近這一波土拍房企中，一梯隊龍頭大房企包括恒大、碧桂園拿地節(jié)奏明顯放緩，中小規(guī)模的房企反而拿地積極。舊改項目陸續(xù)釋放，比如5月份，瑞安房產(chǎn)近期以16.66億元競得上海青浦區(qū)兩幅宅地;萬科、中建聯(lián)合體在寶山拿地，這兩次土地出讓涉及地塊都是瑞安、萬科此前已經(jīng)介入的舊改項目。

易居研究院智庫中心研究總監(jiān)嚴躍進指出，從城市庫存數(shù)據(jù)來看，客觀上也說明短期壓力是增大的。一方面是房屋銷售市場降溫，影響了去庫存的節(jié)奏。另一方面是各地預售管控減少，樓盤供應規(guī)模明顯是增加了。所以從實際情況看，這都會帶動各類城市庫存的上升。就城市分類看，一線城市和二線城市庫存都在上升，這都是需要注意的風險。對于在一二線城市有庫存的房企來說，若能庫存積極去化，也有助于房企業(yè)績的提升和庫存風險的減少。

以鄭州市場為例，疫情影響下鄭州市場成交下滑，商品住宅消化周期明顯拉長，前期庫存積壓。鄭州在疫情期間新房供應較少。但回看過去一兩年的市場，從2019年8月以來，鄭州基本展現(xiàn)為供大于求的狀態(tài)，因此存量較多，新房市場主要為消化前期庫存狀態(tài)。消化周期一舉躍升至21個月以上高位。5月一場土拍顯示，外來房企在鄭州拿住宅用地的興趣正在消退。在出讓的4幅地塊中，只有恒大一家外來房企拿了一幅商業(yè)地。