政府補(bǔ)貼銳減、毛利率下滑 熊貓乳品“難熬”的日子還有多長？

近一年左右時(shí)間以來，“漲價(jià)”似乎已成為多個(gè)行業(yè)的主題詞，熊貓乳品、千味央廚、三全食品、海天味業(yè)、加加食品等多家A股上市公司發(fā)布漲價(jià)公告。同時(shí)，奶粉、包裝物和輔料等原材料同比也出現(xiàn)不同程度地上漲。

與“硬通貨”屬性的產(chǎn)品不同，非必需產(chǎn)品的漲價(jià)并不一定能夠帶來業(yè)績(jī)?cè)鲩L，反而更多會(huì)是帶來“業(yè)績(jī)打壓”的作用，比如熊貓乳品(300898.SZ)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)就是典例。

2022年第一季度財(cái)報(bào)顯示，“煉乳第一股”熊貓乳品集團(tuán)股份有限公司(下稱“熊貓乳品”)主要財(cái)務(wù)指標(biāo)表現(xiàn)不佳，營業(yè)收入同比下滑1.76%至1.93億元，歸母凈利潤同比下滑19.21%至1176.26萬元，扣非凈利僅為919.09萬元，同比降幅為31.74%。

同時(shí)，公司經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流出0.57億元，同比降幅深達(dá)236.06%。按季度來看，該公司凈利潤已連續(xù)三個(gè)季度負(fù)增長。值得注意的是，除政府補(bǔ)貼減少之外，主營產(chǎn)品毛利率下降是熊貓乳品利潤下滑的關(guān)鍵因素。

在此情況下，熊貓乳品將目光瞄向C端奶酪業(yè)務(wù)，但中國奶酪市場(chǎng)充斥著妙可藍(lán)多、百吉福、卡夫等知名品牌，其想要開辟新“增長點(diǎn)”，恐怕并不容易。

提價(jià)不增利

就去年的業(yè)績(jī)而言，雖沒有今年一季度的夸張，但也是差不多的基調(diào)。2021年，熊貓乳品實(shí)現(xiàn)營收規(guī)模突破8億元，凈利潤卻出現(xiàn)負(fù)增長。公司錄得營業(yè)收入8.57億元，同比增長25.21%;歸母凈利潤0.77億元，同比下滑5.11%。

需要指出的是，2021年公司計(jì)入當(dāng)期損益的補(bǔ)貼為324.40萬元，占凈利潤的比重為3.99%，與2020年相比減少超2000萬元。進(jìn)一步我們發(fā)現(xiàn)，其實(shí)政府補(bǔ)貼長時(shí)間內(nèi)都是熊貓乳品利潤增長的重要支撐。像2019年、2020年，相關(guān)政府補(bǔ)貼就為553.23萬元、2391.16萬元，約占凈利潤的8.18%、28.74%。

對(duì)于熊貓乳品去年歸母凈利潤的下降，除了政府補(bǔ)貼減少之外，核心產(chǎn)品毛利率下滑也是關(guān)鍵原因。去年財(cái)報(bào)顯示，熊貓乳品營收占比最大的濃縮乳制品毛利率為31.07%，同比下滑3.58%。根據(jù)歷年財(cái)報(bào)、招股書，2017年至2020年，熊貓乳品的濃縮乳制品毛利率為40.54%、40.0%、36.04%、34.65%。也就是說，此業(yè)務(wù)毛利率已連續(xù)下滑四年，且相比2017年，毛利率已減逾9個(gè)百分點(diǎn)。

此外，去年乳品貿(mào)易的毛利率雖較2020年微增0.89%至7.21%，但與2018年、2019年相比，也有三、四個(gè)百分點(diǎn)的落差。據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，2021年熊貓乳品銷售毛利率為23.45%，較上年減少1.27個(gè)百分點(diǎn)，仍延續(xù)自2019年以來的降勢(shì)。

事實(shí)上，2021年底，該公司曾發(fā)布調(diào)價(jià)公告稱，鑒于主要原材料、包材、人工和運(yùn)輸?shù)瘸杀境掷m(xù)上漲，公司對(duì)主要煉乳相關(guān)產(chǎn)品出廠價(jià)進(jìn)行調(diào)整，調(diào)整幅度為3%—10%不等，新價(jià)格于2022年1月1日實(shí)施。也就是說，今年一季度的凈利潤大降是建立在“提價(jià)”的基礎(chǔ)上的。

而2021年，熊貓乳品營業(yè)成本6.6億，同比增長27.3%，高于營業(yè)收入25.2%的增速，亦或是原材料價(jià)格上漲幅度超過產(chǎn)品價(jià)格的上漲幅度。

另外，《每日財(cái)報(bào)》還發(fā)現(xiàn)熊貓乳品所面臨的一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，即產(chǎn)銷關(guān)系和存貨風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)報(bào)顯示公司的存貨周轉(zhuǎn)率從2019年的7.07次下降至2021年的5.53次，存貨風(fēng)險(xiǎn)明顯在加劇。

與此同時(shí)，濃縮乳制品的產(chǎn)銷率從2019年100.1%下降至2021年的99.5%。濃縮乳制品的庫存量越來越多，而且產(chǎn)銷率還有下滑的趨勢(shì)。

營收結(jié)構(gòu)單一

公開資料顯示，熊貓乳品創(chuàng)建于1996年，公司主要產(chǎn)品有熊貓牌煉乳、奶酪、奶油、奶漿、可寶牌甜奶醬、南沙牌椰子飲料、椰達(dá)牌椰漿等系列產(chǎn)品。作為“A股煉乳第一股”，2020年10月16日熊貓乳品在深交所掛牌上市當(dāng)天受到資本的熱捧，當(dāng)日漲幅476.53%，收盤報(bào)于每股62.15元，總市值77.07億元。

熊貓乳品從上市之初，被討論最多的就是它的產(chǎn)品單一問題。據(jù)悉，熊貓乳品的主營收入來源包括煉乳、奶酪和奶油在內(nèi)的濃縮乳制品，每年約貢獻(xiàn)6成以上收入。從營收構(gòu)成來看，2021年熊貓乳品濃縮乳制品、乳品貿(mào)易和其他產(chǎn)品營收分別為5.42億元、2.54億元和0.61億元，占營收比重分別為63.2%、29.7%和7.1%。

此外值得注意的是，該公司收入大頭濃縮乳制品的銷售模式包括經(jīng)銷、直銷。后者是銷售收入的重要增量來源，客戶包括香飄飄、元?dú)馍?、和路雪、益禾堂等。但進(jìn)入2021年，濃縮乳制品直銷金額不足1億元，重新回到2018年、2019年銷售水平。

二級(jí)市場(chǎng)方面，近期公司的股價(jià)在21元左右震蕩，較上市時(shí)下跌了近七成。公司市值也從當(dāng)時(shí)的70億左右，縮水到如今的26億元上下。

基于以上很容易發(fā)現(xiàn)，熊貓乳品較為依賴單一品類，而恰好近年此品類又面臨“漲價(jià)不漲利潤”的尷尬局面，所以對(duì)公司而言很有必要開辟“新思路”。

“新增長曲線”難起飛

《每日財(cái)報(bào)》關(guān)注到，為了打造“第二增長曲線”的奶酪產(chǎn)品，擺脫對(duì)煉乳的依賴，熊貓乳品持續(xù)發(fā)力奶酪業(yè)務(wù)。

就行業(yè)環(huán)境而言，在當(dāng)下乳制品消費(fèi)升級(jí)背景下，我國液態(tài)奶、酸奶已經(jīng)是成熟市場(chǎng)，競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)飽和，所以奶酪賽道正如日東升，頭部乳企已重倉進(jìn)場(chǎng)押注。

市場(chǎng)方面，據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2020年國內(nèi)奶酪市場(chǎng)銷量5.87萬噸，同比增長23.9%;銷售金額88.4億元，同比增長22.7%。自2010年起，奶酪銷量年平均增長率在20%左右，根據(jù) Euromonitor 預(yù)測(cè)，未來5年中國奶酪市場(chǎng)年復(fù)合增長率在25%左右。

可值得注意的是，中國奶酪市場(chǎng)集中度較高，2019年CR5(業(yè)務(wù)規(guī)模前五名公司所占市場(chǎng)份額)為57%，2020年增至61%。具體到企業(yè)來看，當(dāng)下我國奶酪市場(chǎng)已經(jīng)初步形成以妙可藍(lán)多和百吉福為首的“二超多強(qiáng)”的競(jìng)爭(zhēng)局面，自2018年以來，隨著妙可藍(lán)多的快速成長，已逐步實(shí)現(xiàn)對(duì)百吉福的超越，2021年，妙可藍(lán)多市場(chǎng)份額首超百吉福，兩者市場(chǎng)份額分別為27.7%和24.4%，共計(jì)52.1%。

雖然，熊貓乳品的奶酪業(yè)務(wù)早在2018年就已布局，且上市募集資金用途中，也涉及奶酪產(chǎn)能擴(kuò)充，但目前市場(chǎng)份額尚不足1%。2018年、2019年，熊貓乳品的奶酪銷量為200.88噸、1099.63噸，銷售收入為585.59萬元和2268.17萬元。

《每日財(cái)報(bào)》發(fā)現(xiàn)，從我國近期幾次消費(fèi)品提價(jià)潮來看，因原材料成本上漲的大眾消費(fèi)品提價(jià)一般會(huì)經(jīng)歷提價(jià)期、過渡期、拐點(diǎn)期三個(gè)階段。第一階段一般表現(xiàn)為短期估值提升，低估值公司有望反彈;第二階段對(duì)公司業(yè)績(jī)預(yù)期不能過高，股價(jià)偏向持平;第三階段利潤釋放，這時(shí)股價(jià)會(huì)隨著業(yè)績(jī)直接關(guān)聯(lián)。

具體到企業(yè)，產(chǎn)品提價(jià)較原材料成本上漲一般有1-2個(gè)季度的滯后，提價(jià)效應(yīng)大約會(huì)在1年左右的時(shí)間體現(xiàn)。所以初步可以預(yù)估，熊貓乳品的低凈利潤階段還會(huì)保持一段時(shí)間，而至于奶酪業(yè)務(wù)想“起飛”估計(jì)可能性不會(huì)很大，這畢竟是現(xiàn)實(shí)因素決定的。