房企債收益率再攀升 險資戰(zhàn)投功效幾何？

近期，有關(guān)房企的消息層出不窮，“三條紅線”等房企融資新規(guī)尚未降溫，險資戰(zhàn)投房企又再度引發(fā)關(guān)注。

陽光城日前公告稱，將引入泰康人壽和泰康養(yǎng)老作為重要投資人，從陽光城二股東上海嘉聞受讓13.53%的股份。此前，大悅城牽手太平人壽，中國平安擬參與招商蛇口定增(9月13日宣布終止)。平安也早已入股碧桂園、融創(chuàng)、華夏幸福、旭輝、金茂等地產(chǎn)企業(yè)。

然而，市場對近期地產(chǎn)股、債的表現(xiàn)有些疑慮。“三條紅線”傳聞后，地產(chǎn)債收益率趨穩(wěn)，但近期境內(nèi)債收益率再度開始攀升。以恒大為例，2019年發(fā)行的150億元、期限4年的境內(nèi)公司債，今年下半年以來到期收益率飆升，7月為8%，9月7日突破13%，上行50BP(基點)，一度超出離岸相應(yīng)的中資美元債，較為罕見;與此同時，險資戰(zhàn)投房企，也并未提振地產(chǎn)股估值，從2013年起，險資對地產(chǎn)板塊的持股持續(xù)上升，但地產(chǎn)板塊的市盈率卻一路向下。

地產(chǎn)股、債投資邏輯大不同，如何看待二者變化?

境內(nèi)外地產(chǎn)債收益率一度倒掛

“當國家開始重視行業(yè)風(fēng)險時，對債市往往是好事，近期調(diào)控意味著地產(chǎn)行業(yè)激進地累積風(fēng)險的行為將受到限制。近期，美元債(價格回升)也有所反映，某些債券收益率甚至降至歷史最低。而股票邏輯則不同，相關(guān)公司或因快速擴張受限而導(dǎo)致規(guī)模、盈利放緩。”富達國際債券基金經(jīng)理成皓對第一財經(jīng)記者稱。

住建部、央行8月下旬召開重點房企座談會，形成了重點房企資金監(jiān)測和融資管理規(guī)則，當時多數(shù)地產(chǎn)債價格不跌反升，債券圈將降杠桿視為一種利好。當時最受關(guān)注的是富力地產(chǎn)，8月25日上午，境內(nèi)債“16富力01”突發(fā)一筆成交價100元的交易，收益率為6.8417%，偏離前一筆交易1368.44BP，較早盤首筆成交價94.95元上漲5.32%，創(chuàng)歷史最大單日漲幅紀錄。

然而，近期境內(nèi)地產(chǎn)債收益率再度攀升，引發(fā)圈內(nèi)關(guān)注。恒大2019年發(fā)行的規(guī)模150億元、期限4年的境內(nèi)公司債，9月7日收益率突破13%，上行50BP;反觀離岸市場，恒大2019年4月發(fā)行的規(guī)模14.5億元、期限3年的美元債，年內(nèi)到期收益率曾在4月直線拉升，后回落至發(fā)行以來的平均水平，下半年表現(xiàn)平穩(wěn)。兩地收益率首現(xiàn)倒掛。

此外，9月以來，碧桂園、富力地產(chǎn)等境內(nèi)房企債收益率也開始攀升。“16富力1”收益率上周五攀升至18.7%附近。

機構(gòu)人士對記者表示，以恒大為例，其美元債一直被歸為垃圾債級別(或稱“高收益?zhèn)?rdquo;)。3月底，受疫情蔓延和“大封鎖”的沖擊，海外債市高收益?zhèn)粧仐?，不少中資美元房企債收益率飆升，價格遭“腰斬”。恒大地產(chǎn)債收益率一度飆升至30%，而其境內(nèi)債收益率前兩季度始終維持在6%以下。下半年以來，市場上美元過剩局面持續(xù)，高收益?zhèn)邉莘€(wěn)定。但近期境內(nèi)的市場情況則有所不同，導(dǎo)致收益率反而上行。

恒大半年報顯示，其現(xiàn)金短債比僅為0.35倍。同期，地產(chǎn)板塊整體現(xiàn)金短債比為1倍，一線地產(chǎn)公司則為1.3倍，二線、三線公司為0.9倍。此外，境內(nèi)到期收益率同樣攀升的富力、泰禾等地產(chǎn)債，也表現(xiàn)出高杠桿率、低現(xiàn)金短債比的特征。

不過，業(yè)內(nèi)人士普遍認為，整體來看，近期地產(chǎn)債到期收益率總體較為穩(wěn)定，融資紅線對地產(chǎn)債影響有限，中長期而言，降杠桿意味著降低風(fēng)險，利好地產(chǎn)債，頭部房企無憂。

戰(zhàn)投對地產(chǎn)股估值提振有限

就地產(chǎn)股而言，在近期的股市盤整下，地產(chǎn)板塊表現(xiàn)較為抗跌，市場關(guān)注，戰(zhàn)投能否提升地產(chǎn)股估值?

近日，陽光城公告稱，交易完成后，泰康人壽、泰康養(yǎng)老將為陽光城拓展融資渠道，增強其競爭力。機構(gòu)認為，險資入局拓寬了房企融資的渠道，股權(quán)融資也降低了整體融資成本，不會增加中短期的償債壓力。

對于戰(zhàn)投能否提升地產(chǎn)股估值，民生證券研究院分析稱，險資作為長期投資者參與上市房企的例子越來越多，不過市場并未給予這些房企估值溢價。從2013年起，險資對地產(chǎn)板塊的持股比例一直在上升，尤其是2017年以來持股占比迅速提升至9%，但同時地產(chǎn)板塊市盈率也一路向下。

原因在于，與債券的邏輯不同，地產(chǎn)股板塊的整體估值提升往往依賴于地產(chǎn)由調(diào)控到刺激的切換，而2016年下半年以來，政策基調(diào)一直是“房住不炒”，這期間市場預(yù)期帶動估值修復(fù)也多次被新一輪調(diào)控收緊所阻斷。地產(chǎn)股的動能或溢價往往來自兩方面：一是在住宅開發(fā)業(yè)務(wù)上穩(wěn)杠桿、高周轉(zhuǎn)的經(jīng)營優(yōu)勢;二是在商業(yè)地產(chǎn)業(yè)務(wù)上規(guī)模擴張、精耕運營的商業(yè)模式。機構(gòu)認為，險資的進入不足以帶動上市房企提高周轉(zhuǎn)效率或增強不動產(chǎn)的運營能力，其作用往往在于降低融資成本、增加主體信用，或者在必要時給予現(xiàn)金流輸血，而這是利好債券的邏輯。

不過，險資投資地產(chǎn)股也有其特定的道理。天風(fēng)證券表示，險資持倉一直以高分紅、低波動的金融、地產(chǎn)為主。尤其是國內(nèi)絕大多數(shù)保險公司陸續(xù)采用新會計準則IFRS9編制報表，這將倒逼保險公司更加重視權(quán)益配置質(zhì)量。因此，高分紅、低估值并適合長期投資的大盤藍籌股更受青睞，從這點來看，地產(chǎn)股是除了銀行股之外另一個符合要求的優(yōu)質(zhì)標的。

相比銀行，地產(chǎn)板塊歷來具有高凈資產(chǎn)收益率(ROE)、低波動性、業(yè)績預(yù)期優(yōu)良、市值相對較大和投資久期長的屬性。同時，地產(chǎn)行業(yè)已經(jīng)逐漸進入穩(wěn)定發(fā)展期，尤其是龍頭上市房企，這兩點尤其符合負債久期較長的優(yōu)質(zhì)保險公司在資產(chǎn)配置上的訴求。